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上世紀90年代，美國經濟進入繁榮發展時期，股票市場也進入牛市新階段，欣欣向榮的市場環境刺激投資者對金融產品的需求快速增加。在此背景下，美國基金業也迅猛發展。1985年3月，美國市場第一只真正意義上的FOF由先鋒基金Vanguard率先推出。1987年，美股經歷了兩年的瘋狂增長后遭遇了一次大跌，這促使市場投資者開始思考如何根據不同的市場情況來配置不同種類的基金，公募基金也在股市大跌中不斷研發新產品，市場多變性與基金的多樣性促使投資者產生了基金篩選的需求，也給FOF的發展提供了客觀驅動因素。
同一時期，美國養老金制度開始深入改革。1987年，美國開啟了401K計劃，該計劃為美國私人企業的養老金計劃，主要使用雇員和雇主共同繳納養老金的模式來取代傳統的雇主養老金計劃。同期，作為美國養老體系的第三大支柱，個人退休賬戶（IRAs）也不斷完善，由此也激發了投資者對養老產品的需求。養老金賬戶是長線投資者的典型代表，也是美國市場重要的機構投資者之一。養老金的投資風險偏好較低，與FOF分散風險、追求穩健收益的屬性不謀而合，養老金大規模并且穩定的資金需求也大大成為FOF推出和發展的關鍵因素。
上世紀90年代起，美國養老金計劃由固定待遇型（DB Plan）向固定供款型計劃（DC Plan）轉變，固定供款型養老金計劃中，雇員可自主做投資決策并承擔所有的投資風險，這也促使越來越多的養老金資金入市。
法案相繼出臺，FOF迎來爆發式增長
得益于美國基金行業的發展、共同基金投資的高度普及以及退休資金的增長，美國FOF充分發揮著自身在資產配置、基金篩選以及風險分散等方面的優勢。
1996年，美國出臺的《全國證券市場改善法案》取消了公募基金公司發行FOF產品的限制，為FOF在法律上清除了障礙，成為推動基金公司大量發行FOF的催化劑。截至1999年，發行FOF的資產管理機構增加至37家，FOF基金數量增至124只，資產管理規模為433億美元。同時，1990年至2000年，美國持有基金的家庭數量從2340萬戶激增至5060萬戶，約一半的美國家庭持有基金，是美國基金業發展最快的階段。2006年，美國頒布了《養老金保護法案》進一步鼓勵養老金固定供款型計劃（DC Plan）參與證券市場和FOF的投資，FOF迎來了爆發式增長。
FOF四大管理模式及典型產品
美國市場已經形成了完整的FOF產業鏈，產業實現高度細分，主要包括三大細分領域：一是FOF全能型的巨頭公司，能夠打通FOF產業鏈，比如Vanguard、Fidelity等；二是FOF資源整合者，比如Wells Fargo、Transamerica這些具有銀行保險背景、客戶基礎廣泛的公司；三是專業投資顧問機構，比如Morningstar、Research Affiliates、GMO等充當第三方投顧角色管理具體的基金產品。
除此之外，基于大數據和人工智能的發展，近些年來美國還誕生了一批基于互聯網的智能投顧公司。這些公司通過線上模式，針對個人投資者的投資目標、風險偏好和流動性需求，提供個性化的資產配置以及FOF配置，投資標的多為指數基金或ETF。
以上這些機構在市場上扮演著不同的角色，根據機構自身的投研能力、客戶基礎以及運營成本等特征，美國逐漸形成了清晰的FOF管理模式，主要包括四大類：
內部FOF管理人+內部基金
這種模式要求基金公司內部自有團隊負責設定基金投資策略并構建投資組合，并且子基金的篩選對象是基金公司已發行的產品。因此，采用這種FOF管理模式的通常是大型基金公司，旗下的基金產品線完整，能夠有效構建大類資產配置，比如Vanguard、Fidelity、T.Rowe Price等。這種模式可以避免雙重收費帶來的制約，將費用降到最低。
上述三家基金公司在FOF母基金層面均采取零管理費，僅收取子基金的管理費。例如，Vanguard發行的目標日期基金系列，其中Vanguard Target Retirement 2025，以實現養老金賬戶的風險管理和穩健增值為目標，投資標的為公司旗下的指數基金，涵蓋美國和國際市場的股票和債券，資產配置則偏重于債券，屬于保守型基金類別。由于以債券指數型基金配置為主，總費用率非常有競爭優勢，是行業同類目標日期型基金產品的30%，產品費用率僅為0.13%，而Fidelity和T.Rowe Price的FOF產品費用率在0.5%—0.9%不等，普遍低于其他同類產品。
內部FOF管理人+全市場基金
這種模式仍然采用公司內部自有團隊負責設定基金投資策略并構建投資組合，但子基金的篩選對象不僅局限于公司發售的產品，而且涵蓋了整個市場中的公募基金。
雖然這種模式可以避免子基金選擇的局限性，但也產生了雙層收費的問題。例如，John Hancock的生命周期基金系列，旗下共有5只FOF產品，每只FOF均投資于來自近10家基金公司的約50只基金。John Hancock擔任FOF的投資顧問，收取0.5%左右的管理費和服務費，如母基金John Hancock Multimanager Lifestyle Conservative Portfolio Fund A，該基金以追求當期收益和資本增值為目標，總體資產配置中以20%的資產投資于股票市場，80%投資于固定收益證券，John Hancock充當該母基金的投資顧問，基金前端收費為0.48%，子基金的管理費根據FOF的目標不同略有變化，從保守組合0.7%至激進組合0.9%。
第三方FOF投資顧問+內部基金
近年來，越來越多的基金管理模式開始從內部管理人轉向為聘請第三方投資顧問，該模式成為美國市場的主流模式。第三方投資顧問有更專業的FOF投資管理、產品篩選、組合構建和事后監控，同時能更加全面掌握市場上各類型基金的積極特征。對基金公司而言，在FOF產品線上借助外力可在降低成本的同時，提高資產管理規模。
太平洋(4.630, 0.02, 0.43%)資產管理公司（PIMCO）的旗艦FOF產品PIMCO全資產基金及PIMCO全資產權威基金就采用了外聘第三方投資顧問和內部基金結合的方式，并在市場激烈的競爭環境下取得了投資者青睞，也說明了投資者愿意為有價值的第三方投資顧問支付額外的管理費。同時，為了覆蓋外聘第三方投顧的費用，PIMCO全資產基金收取0.225%—0.475%的年管理費，并額外收取0.25%—1%的銷售服務費，子基金統一收取0.77%的年管理費。
第三方FOF投資顧問+外部子基金
這種模式適用于內部投研能力欠缺，但銷售能力強、客戶渠道廣泛的機構，如大型銀行、保險公司等，這些機構充當行業資源整合者的角色，通過充分整合投資顧問和公募基金產品，并利用自己扎實的客戶基礎，實現產品規模的擴張。比如，Transamerica全美保險的資產配置基金系列，由4只目標風險型基金組成，由Morningstar Ibbostion擔任二級投資顧問，并在30—40只不同的子基金池中提供資產配置建議。具體子基金投資管理由Transamerica挑選各個資產類別中優秀的第三方投顧擔任。費用方面，FOF收取0.1%的管理費、0.2%的銷售服務費，投顧收取0.8%左右的顧問費，資金資產越大管理費越低。
從“耶魯模式”看FOF資產配置
解讀經典的“耶魯模式”
近20年來，耶魯大學捐贈基金創造出16.1%的年平均回報率，排名全美大學第一，高于其他學校平均11.6%的回報率。為耶魯大學創造出這個投資奇跡的傳奇人物正是耶魯大學投資主管大衛·史文森，他也因此被《耶魯校友》雜志評為“耶魯價值80億美元的人”。
1985年，史文森從雷曼兄弟辭職，來到母校耶魯大學負責運營約20億美元的耶魯捐贈基金，當時市場上主流的配置模式是捐贈資金的50%用于普通股投資，40%用于美國債券和美元現金投資，10%用于其他投資。史文森果斷拋棄了這種傳統模式，開辟了全新的“耶魯模式”，大量增配了私募股權、對沖基金和商品等另類投資工具。
從耶魯捐贈基金歷年年度報告中可以看到，基金的資產配置中主要包含對沖基金、杠桿收購、風險投資、房地產、海外股票、美國股票及美國債券。其中，對沖基金、杠桿收購、風險投資的配置較高，介于10%—20%之間，而美國股票和美國債券的占比不到5%。由此可以總結出，“耶魯模式”是高度分散化的，偏好股權類具有高收益預期的資產，并且偏好非傳統的另類資產。
“耶魯模式”的三大工具
史文森曾在《機構投資的創新之路》一書中公開表示，無論對于機構投資者還是個人投資者而言，構建投資組合的工具都是相同的，這些工具是大類資產配置、市場時機選擇和證券選擇。
首先，資產配置是指投資組合中包括的資產類別以及每種資產所占的比例。史文森曾公開表示，資產配置是投資者可用的工具中最重要的工具，這已經是一條公認的金融學定理。資產配置是決定投資組合回報率的決定因素，因為當持有分散化和相對穩定的投資組合，選股和擇時不再是決定回報率的重要因素。
耶魯大學金融學教授羅格·伊博森經過大量研究得出超過90%的回報率歸因于資產配置，而史文森認為甚至超過100%都要歸因于大類資產配置，因為長期來看，選股和擇時是一場負和游戲，即證券選擇和市場時機選擇給機構和個人帶來的是負收益。在投資者進行證券選擇和時機選擇之后，交易需要付出成本，包括直接成本和顧問費。因此，對于投資者來說，證券選擇和市場時機選擇是有代價的，降低了整體的投資回報率，資產配置可以解釋100%以上的回報率。
其次，市場時機選擇，即針對偏離長期資產配置的短期操作。史文森研究發現，無論是個人還是專業機構投資者的市場時機選擇能力都會被感性因素所主導，人性的弱點恐懼和貪婪驅動投資者的追漲殺跌行為。市場時機選擇是戰術層面的策略，通過調節各類資產之間的分配比例，實現管理短期的投資收益和風險。
最后，證券選擇，如何管理單獨的資產類別。史文森認為，證券選擇是零和游戲，一方的盈利必然來自于對手方的虧損，而且交易本身就存在交易成本。另外，如果某種資產定價是有效的，那么投資者不可能從中獲得超額收益。因此，當投資者想主動管理資產，追求超額收益，就應該去追逐最不能有效定價的資產，所以史文森更傾向于非傳統、低流動性的另類資產。耶魯捐贈基金的實際表現也印證了這一觀點，在過去10年里，美國股票、海外股票和債券等傳統資產的主動管理平均回報均低于被動管理平均回報，而其他另類資產投資的主動管理平均回報均高于被動管理平均回報。
FOF核心優勢在于大類資產配置
FOF的核心優勢在于大類資產配置，根據FOF所投資底層基金的類型，FOF策略類型可以分為股票型基金、債券型基金、商品型基金、貨幣型基金、混合型基金等。不過，整體來看，單一類型FOF規模微乎其微，混合型即資產配置型FOF是目前美國應用最廣泛的FOF策略類型。資產配置型FOF投資于多種資產類別，利用配置股票、債券、貨幣、商品等不同資產的低相關性或負相關性實現風險對沖，從而降低整個投資組合的波動性。其中，目標日期型基金和目標風險型基金可謂美國資產配置FOF中的典型代表，這兩類資金的資產配置策略也代表了美國FOF的主流方向。
目標日期型策略
目標日期型基金，該策略是指隨著目標日期的到來，基金管理者逐漸降低股票等高風險資產的配置比例，轉而提高債券、現金類低風險資產的配置比例，優勢在于投資者能夠在較長的周期內穩健實現財富管理，并且不用承受太大的波動率。這種策略的快速發展也離不開養老金制度的深化改革，離退休日較遠的基金風格偏股票型，而離退休日較近的基金風格偏固定收益型，對低風險資產的配置較高，以早期的超額收益并保持退休前的穩定收益很好地滿足了養老金的投資需求。
同樣以Vanguard的Target Retirement funds系列為例，旗下擁有退休預期從2010年到2060年的目標日期基金，每個基金所持有的5種子基金類別是相同的，但持有比例隨著到期日的臨近而調整，離預期退休年限越近，組合持有債券的比例越高。具體來看，離退休年限在25年以上的基金配置90%的股票和10%的債券，在退休當年配置股票和債券的比例各為50%，在退休后逐步達到30%股票和70%債券的配置。子基金則均選擇Vanguard旗下指數型基金，包括美國全市場股票指數、海外股票指數、國際債券指數等5類子基金。以Target Retirement funds 2025為例，這樣的資產配置給投資者平均每年帶來了10%—20%的收益率。
目標風險型策略
目標風險基金，該策略是基于風險的投資方式，根據預期收益風險收益水平可分成長型、穩健型和保守型，成長型基金的高風險資產比例較高，相對保守型基金則以低風險資產為主，投資者可以根據自身的風險偏好相應選擇基金類別。對比目標日期型基金，投資標的如股票、固定收益產品和其他投資的配置是固定的，不隨時間期限的變化而動態調整。
以Vanguard Life Strategy funds系列為例，該系列包含4只風險收益特征不同的產品，分別是生命收入型基金、生命保守型基金、生命穩健增長型基金、生命成長型基金，通過在Vanguard旗下的基金池中分配不同的權重，來實現投資目標和風險收益特征。由此也可以看到，Vanguard的目標日期型基金和目標風險型基金的子基金池相同，但由于投資目標的差異，也導致了大類資產配置策略和投資結果的差異性。
目標風險基金策略的優勢在于產品風格清晰且長期穩定，投資范圍更加廣泛，適用于風險偏好明確的個人和機構投資者。同時，由于資產配置比例是固定的，無需進行持續主動的趨勢判斷和市場分析。因此，對于FOF基金經理的管理能力要求相對較低、成本較低。
縱觀美國FOF行業的發展歷程，FOF已成為養老金、保險公司、銀行等機構投資者重要的投資工具。從資產配置角度來看，FOF能在極大程度上改善投資組合的風險收益能力，平滑投資組合的波動率，通過解決機構投資者的投資限制和實現散戶機構化，有效擴大整個資產管理的邊界。